美股中小市值IPO面对最强监管，精品投行迎来大洗牌

一直以来，美国资本市场都以其开放包容吸引着全球各地的企业来到华尔街圆梦，“宽进严出”的监管使得许多中小市值企业拥有了对接全球资本的机会，NASDAQ的Capital Market更是以极低的上市门槛成为了中小市值企业挥洒梦想的舞台。

最近几年，虽然中美关系面临挑战，中概股在二级市场的表现惨不忍睹，但2018年-2021年的中概股IPO市场却异常火爆，四年共有163家中国企业在美国成功上市，其中的中小市值企业有83家，这一美股IPO的浪潮在2021年下半年发生逆转，2021年在美国上市的41家中国企业中，下半年只上市了3家，而刚刚过去的2022年，受PCAOB监管影响(尽管现已与中国达成共识)，只有16家中国企业在美国完成了上市，且几乎都是中小市值企业。

而这些上市的中小市值企业，其IPO当天的股价表现令人咋舌。许多公司IPO当天的股价涨幅相对于发行价，达到几十倍甚至上百倍。这种惊人反常的现象受到了美国金融监管部门的高度关注，2022年11月，NASDAQ和FINRA先后发布监管通知，其中FINRA的监管通知里更是明确要求承销商做好“守门人”角色。这是FINRA第一次明确强调券商的“守门人”角色，也间接向市场释放了问责券商的可能性。

美国金融监管部门打击的这种拉高出货的操纵股价行为涉及如下几个因素:①小市值和少量流通盘；②外国发行人——许多发行人或其运营子公司或关联运营主体在中国；③外国经纪商——主要位于香港的经纪商已分配或被分配了大量股份，有时高达90%或更多股份；④IPO股票的集中分配——承销商和承销团可能将大部分股票分配给少数投资者，导致股票集中在少数人手中；⑤名义账户——主要是为外国国民开立的账户，用于投资IPO，随后进行操纵性订单和交易，以抬股价；⑥外国Omnibus Accounts——美国券商为外国金融机构开立的Omnibus Accounts在股价被拉高出货的价格峰值期间，大量清盘股票；⑦股价大幅上涨和下跌；⑧社交媒体骗局的指控——投资者曾抱怨通过俗称的 “pig butchering(杀猪盘)”投资于拉高出货计划。

FINRA指出:在证券发行中承销商是“发行人向投资者分配证券的纽带”，承销商扮演着“公众市场的守门人”的重要角色。只要承销商做好“守门人”，不把IPO股票大量给庄家，庄家就无法操控股价。但过去几年，美股中小市值企业IPO融资异常困难，作为承销商的一些美国精品投行无力完成融资，所以大量中小市值企业IPO的融资依靠发行人自身去完成，或者承销商介绍和帮助庄家提供通道、放庄家进门去操纵股价，以此来完成IPO。

对此，FINRA协同SEC、FBI开始严厉打击此类行为，对过往涉及IPO操纵股价的发行人和承销商展开调查。并鼓励承销商持续评估和调整其监管系统以及合规和风险管理计划，以确保他们正在监测和应对这一威胁。同时NASDAQ近几个月开始调整IPO发行的流程和规则，通过提高IPO发行时美国投资者比例、降低单一投资者认购比例等要求，试图让IPO股票无法集中到少数庄家手中。

这一系列的操作让过去专注于承销中小市值IPO的几家美国精品投行面对从未有过的监管压力。因美华医疗欺诈发行而受到调查的Prime Number自2022年5月以来再没有新的项目IPO，近期已听不到其声音，公开信息显示该公司自成立至今只主承了两个中国项目IPO；过去几年在中概股IPO市场比较活跃的ViewTrade因为此次被FINRA的点名而几乎完全离开了这个市场；过去在中概股市场非常活跃的Banchmark也清空了Pipeline，在市场销声匿迹；连续两年领跑中小市值企业承销的Network 1也自去年8月以来，除了一单SPAC外，再无新的项目成功IPO，据传已被NASDAQ列入所谓“黑名单”；近期成功承销了“理臣中国”的Univest(中文名:万通)，同样在被监管问询调查之列，仍然继续挣扎，近期旗下客户大量出走。回顾这些过去几年在中小市值IPO上异常活跃的精品投行，有以下一些共性:第一，业务结构相对单一，投行业务严重依赖中小市值IPO，尤其是中概股的中小市值IPO业务；第二，大多为中资背景，虽然注册在美国，但实控人、CEO和团队大多都是华裔，在竞争激烈的华尔街，相对美国本土券商，其资源渠道有限；第三，自身市场化融资能力较弱，所以只能依赖非市场化融资模式完成IPO。这些中资华裔券商大多在亚太雇佣很多业务开发人员，但这些人大多不是FINRA注册在籍人员，可以逃避监管。

面对这场监管风暴，这些过去风光一时的精品投行纷纷折戟沉沙，显然他们过去的操作模式已经不适应当下和未来的IPO市场。精品投行迎来了一场历史性的洗牌。

新的监管环境下，如果想完成中小市值企业在美国的IPO，需要承销商真正具备市场化的融资能力和在美国本土深厚的资源渠道。显然这是上述承销商所不具备的，而有着深厚美国资源背景，过去很少染指中概股中小市值IPO，且为纯美资控制的一些精品投行近期从市场脱颖而出，接过了这个市场机遇。这里面值得关注的有以下几家:

EF Hutton，这个历史悠久的投行品牌于最近几年开始复兴，过去两年在SPAC领域表现出色，其投行业务也开始延伸到亚太尤其中国企业的IPO。早期利用国内ARC Capital 团队开发业务，但是团队并非FINRA注册的证劵从业人员。

Maxim，这家过去几乎从不染指中概股的投资银行近来也开始承销中概股，而且近期华尔街的一个爆炸性新闻是来自中亚的多元化跨国金融服务公司 Freedom Holding Corp.宣布收购了Maxim，使得Maxim拥有了更为广泛的分销渠道和资源。

REVERE，成立于1983年，在投资银行业务上涉足广泛，但过去对于中概股几乎没有涉及，2022年，拥有众多中资券商工作背景的前老虎证劵合伙人DJGuo加盟后，近年开始涉足中概股的投资银行业务，从近期公开递交招股书的几个中概股来看，REVERE已经开始逐渐担任主承销商的角色。

AGP，1980年成立，在刚刚过去的2022年，AGP领导的融资交易量在全美投行中名列第二，超过了高盛、摩根士丹利等一众一线投行。但多年来，这家犹太人领导的投行几乎没有涉及过亚洲市场的业务，而就在最近，情况出现了重大变化，据业内人士透露，原Network 1亚太业务负责人Karen最近闪电离职，据传其加盟了AGP，领导其亚太地区的业务。Network 1过去两年领跑中概股承销，其成果与Karen密不可分，她的加盟，使得AGP如虎添翼，后续在亚太市场将会卷起怎样的旋风，我们拭目以待。

近些天来，纽约时常寒风刺骨，IPO市场的冬天也还没有过去，据统计，有近50家左右的中国企业已经在SEC公开递交招股书，但近几个月能够成功上市的屈指可数，在NASDAQ形成了“堰塞湖”的状态。拟上市企业、中介机构、投资人等等市场的参与者都不同程度地陷入一定的焦虑。但美国百年资本市场的历史告诉我们，所有的故事都是循环往复，冬天终究会过去，春天一定会到来。决心、毅力或许是所有在华尔街的弄潮儿们制胜的关键。NASDAQ终究还是全球创新企业和中小企业最佳的资本市场平台，它的怀抱也一定会再次张开，只是到时候，谁还站在那里。对于排队中的拟上市企业来说，不下牌桌，终究会迎来春风拂面，而对于这些翻云覆雨的投资银行来说，这次的洗牌却是真真切切。我们期待春天早日到来，也期待在新的秩序下，一切回归本质，一切回归常识。