中信建投陈果：四季度市场仍有机会新能源估值并不极端

嘉宾:中信建投董事总经理、副董事、首席策略官陈果，2014年第七名，2015年第六名，2020年第五名。

最近市场持续调整。第四季度还有机会吗？宏观经济何时触底反弹？货币政策的趋势是什么？新能源会是市场的主线吗？新能源赛道是不是太拥挤了？哪些细分市场值得看好？对此，中信建投陈果与您分享精彩观点。

陈果表示，整个第四季度仍有机会，他可以在市场上积极进取。前期，市场已经反映了对内需的悲观预期和美联储的收紧。现在从金融信贷数据和随后的稳增长政策来看，内需现在处于底部，会有复苏的迹象。

目前新能源板块景气度总体占优，但边际上没有进一步抬升。其实估值只是略高，并不处于极端水平，静态估值略高于历史平均水平。现阶段储能、风电、光伏电站、光伏设备是重点配置的子赛道。

以下是文字的精华:

1.中信建投陈果:四季度市场整体仍有机会。

问题:金坑过后，看好中小盘股票的繁荣，你对四季度a股的最新策略观点是什么？

陈果:整个第四季度还是有机会的。首先，我认为我们应该保持积极进取的态度。

市场前期已经反映了对内需的悲观预期和美联储的收紧。现在从金融信贷数据和后续稳增长政策来看，我们认为内需现在已经处于底部，会有回升的迹象。

与此同时，在繁荣线索上，我认为将有机会切换估值。从这个位置开始，向上市场的机会将会扩散。

问题:之前你看好中小板。是如何持续的？

陈果:去年年底，我们提出今年的关键词是“大中小”。周期中期有一些原因。过去a股的大盘股或多或少都有旧经济的影子，尤其是房地产周期。

比如16年、17年大盘股明显占优的时候，其实是房地产周期比较强势的阶段。随着去年下半年房地产周期开始出现明显的下行趋势，对于过去旧经济领域的大公司有一种下沉的估值力量。

另外，在中小商业方面，繁荣的行业一开始是稀缺的，然后这些行业就代表了经济转型升级的方向。是今天的中小企业，但有些公司会成为明天的大盘股。尤其是以先进制造业为代表的中小盘股票，当这个行业的景气度开始上升时，整个行业的景气度就会溢出，中小公司会更加灵活。

从股票估值性价比来看，过去无论中证500还是中证1000，这些指数的估值性价比都被压制到了明显占优的水平。我觉得中小公司的机会其实还没完。

此外，判断市场时也要考虑短期因素。这两个月市场对经济过于悲观，对大盘股修复后续总量经济的悲观预期也有帮助。

短期来看，大盘股和中小盘股会相对平衡，我认为两者都会有机会。但是如果要看一年的维度，我觉得还是中小的占优势。

问题:你认为这种风格接下来会转变吗？

陈果:如果说大行情或者中小行情的话，我觉得中小行情风格是处于周期中期优化的趋势，但是在这个过程中会有所回调，我觉得至少会持续到明年。

不过在这个过程中，我觉得今年四季度可能会有一定的平衡。有可能在今年年底到明年年初的一两个月内快速修复市场对整体经济的预期。这个时候市场相对占优势。我觉得这种可能性是存在的。

并且在成长价值的切换方面，今年市场并没有过度追求成长风格，按照景气线索进行。今年不景气的TMT和景气的半导体板块表现都不太好。

煤炭等传统行业也占据主导地位。这个舞台繁华而稀缺。新旧能源是主线。不是简单的以成长性和价值来区分。我觉得如果宏观环境没有大的变化，这种风格很难有明显的改变。

但边际上，随着时间的推移，景气行业会在边际上蔓延，需要关注房地产、疫情防控等领域的变化。目前新旧能源仍是主线。

2.中信建投陈果:新能源板块估值仅略高。

问题:市场有观点认为，三四季度可能会出现类似14年、15年的水牛行情。你怎么想呢?

陈果:实际上，在6月底和7月初指数处于高位时，也有类似的观点。今年下半年是一个动荡的城市，还是不宜过于激进。水牛环境今年仍然不可用。

14年的水牛，首先来自宏观流动性，变化比较剧烈。同时不受通胀、汇率、海外加息周期等背景的制约。当时无风险收益率下降很大。

此外，在13年结构性牛市的基础上，在利率进一步下行的背景下，股市迎来了增量资金，其中不少是构成水牛背景的杠杆资金。

首先，我们处在一个全球性的通货膨胀和加息的浪潮中。中国的环境比海外好。但考虑到汇率的稳定和国内通胀上行的潜在可能性，货币政策总量会适度宽松，不会太激进。

同时，去年四季度以来，市场整体赚钱效应不明显，微观看流动性较弱，缺乏强有力的风险偏好支撑。所以只是稍微宽松的宏观环境，并不能转化为非常强劲的资本市场。有效资金的供给，包括杠杆层面的监管也比较严格。

从这些因素来看，我认为应该抓住基本面的核心脉络，不要过度押注布法罗行情。

当然，整体流动性仍处于宽松状态，没有明显收紧，支撑市场底部。随着时间的推移，市场底部可能会慢慢上升，但现阶段不宜对空间看得太高。在小贝塔找阿尔法，我觉得就是这样的环境。

问题:新旧能源依然是主线，新能源是热门赛道。如何看待拥堵和高估值？

陈果:从行业配置来看，过去10年影响a股表现最重要的三个因素是行业景气度、行业估值、行业配置和交易，包括配置拥挤。

我总结为繁荣第一，估值第二，拥堵第三。我不是说繁荣是一个行业崛起的核心动力。

估值是一个约束。拥堵往往处于存量环境，会制约板块的相对利润。

目前看新能源板块，景气度总体占优，但边际上没有进一步抬升。其实估值只是略高，并不处于极端水平，静态估值略高于历史平均水平。

如果从动态估值来看，涉及到市场对明年新能源热潮的判断。如果市场现在认同的话，新能源板块目前的估值实际上略低于过去5年的平均水平。

以拥挤度为例，公募基金持仓比例处于历史最高水平，处于略高于过去5年平均水平60%左右的位置。

所以考虑到这些因素，我觉得现在还不是对新能源完全退缩或者悲观的时候，但是现阶段不要过于热情或者激动。

3.中信建投陈果:看好储能、风电等子赛道

问题:第四季度你更看好新能源的哪个子赛道？

陈果:现在看新能源，首先从热潮开始，储能是最强的，看的时间要长一些。第二个是风电，也属于高景气的趋势。今年下半年，明年肯定还会涨。相对而言，光伏和新能源汽车行业将进入更加分化的状态。在这个过程中，光伏电站中光伏设备的确定性更高。

总的来说，现阶段储能、风电、光伏电站、光伏设备是重点配置的子赛道。

问题:你如何看待消费复苏的过程？

陈果:消费不同于新能源。新能源是繁荣的财富。我们需要实时跟踪景气度是否继续升级，是否超预期，估值是否过高或泡沫化，包括拥挤的配置。

而属于困境范畴的资产的消费，很可能会出现困境的边际改善或者困境的逆转。其中主要关注边际改善的速度和未来过程中的不确定性，以及当前市场的预期估值配置。

从中期来看，消费复苏是肯定的。内需方面，疫情最受干扰的时候已经过去了，但这个过程确实会有反复，长期来看边际影响在减弱。

人们会越来越适应现状，适应后消费习惯会恢复，从而带动整个经济收入的恢复。不过这个趋势的进展会比较缓慢，需要一定的耐心。

另外，我们还要考虑估值的因素。消费股估值分化，部分消费股仍高于历史平均水平，因为市场也认为疫情影响终将过去。所以，在这种情况下，我认为消费股有绝对的盈利空间，但需要较长时间的等待，其短期爆发力和弹性不会太大。

问题:你觉得现在的香港股市怎么样？

陈果:港股市场的底部应该已经探明，未来的方向是缓慢的复苏和缓慢的底部上升趋势。

从核心逻辑来看，港股受国内外诸多因素影响。利润方面主要取决于国内经济，流动性方面取决于包括美联储在内的世界各国的货币政策。在风险偏好层面，港股受到中国整体产业政策的影响，包括市场对平台经济政策的一些预期解读。

从4月份的经济底部，以及平台经济政策相关的声明来看，美债利率在长端见顶，港股市场最差的环境已经过去。我认为港股在策略上要有积极的态度，在战术上要有耐心，逢低加大配置。